央行釋放七萬億

2015年10月10日(農曆2015年8月28日)，央行釋放七萬億，中國式量化寬鬆到來！。2015年10月10日，央媽低調釋放的一則資訊，被稱為核彈級的訊息在網路流傳。因其想象空間巨大，可釋放的能量比核彈還猛烈，以至於有市場人士驚呼：“忘掉降息吧，央行已拔出倚天屠龍劍!”、“央行釋放七萬億，中國式量化寬鬆到來!”7萬億這個數字讓人很自然想到08年後的4萬億大刺激計劃。該計劃至今影響甚深。央行放水，自然首先利好股市樓市。今日市場也給予了足夠配合，上證指數最高時上漲4.25%。但我們看到，對於這個政策，諸多公號的解讀完全是標題黨路數，誇大其辭，聳人聽聞。這個政策的真實訊號究竟是什麼?1先來看看央行的挙措，訊息稱：人民銀行在前期山東、廣東開展信貸資產質押再貸款試點形成可複製經驗的基礎上，決定在上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陝西、北京、重慶等9省(市)推廣試點。信貸資產質押再貸款，這是什麼鬼?之前大家聽都沒說過!想必又是類似“逆回購RR、短期流動性調節SLO、常備借貸便利SLF、抵押補充貸款PSL等”讓人看不懂的非常規名目，小動作而已。但是，有人卻因為“信貸資產質押再貸款”這幾個字而嚇出了一身冷汗。裡面有幾個意思呢?就是說，以前商業銀行向央行貸款，抵押品是國債、央行票據、高等級信用債等，如果合格的抵押品不足，商業銀行就沒辦法從央行獲得更多貸款，市場流動性會減少；這個新政策出來後，商業銀行憑藉地方政府或企業的信貸證明，就可以作為抵押品，從央行獲得新貸款。舉例說，商業銀行借貸給企業一百萬，企業目前還不上，商業銀行錢袋收緊，想要從央行獲得資金注入，它可以將企業的債務作為抵押品，央行同意後便開動印鈔機，再借給商業銀行幾十萬。從貨幣政策角度觀察，這種“再貸款”無疑增加了基礎貨幣，可以透過貨幣乘數放大，形成更高的廣義貨幣(M2)，其效果等同於降準。如果再貸款利率比較低，又帶來接近於降息的效果。2央行由此在降準降息的傳統工具盒之外，開闢了另一條增加流動性的新渠道。但是，市場上此後卻出現了諸如“中國式量化寬鬆到來了”、“類似08年的溫式刺激捲土重來”等聲音，這些判斷缺乏事實根據，在語不驚人死不驚的道路上狂奔到底。這些人對央行舉措的誤讀可以總結為以下三點：1.印錢，再印錢。中國如果搞量寬，當量會非常大。中國光需要置換的地方政府債務就在十萬億以上，還有銀行系統和影子銀行的房地產相關債務也有數十萬億，由此推算，一旦中國搞量化寬鬆，規模至少在10萬億以上。相比之下，2008年的4萬億簡直是小巫見大巫了。2.人民幣馬上貶值2%。多7萬億，按比例貨幣馬上貶值2%。二千萬馬上少了一輛寶馬。央行此次變相QE，是為了借商業銀行之手購買地方政府債，這是一次拯救地方政府債務危機的行動。由於地方政府債務規模巨大，因此這場投放基礎貨幣的大規模印鈔，將會產生嚴重的後果，人民幣貶值的壓力加大。3.大刺激重出江湖。三季度GDP資料即將公佈，一定會跌破7%，四季度不能再差了!這將倒逼中央出招，類似08年的溫式刺激捲土重來。用新一輪貨幣大放水來延緩“房地產 地方債 企業破產”危機，是不得以而為之的“託底”之舉。3真實情況如何?根據華泰證券分析師羅毅測算，試點範圍推廣到11個省區，信貸政策支援再貸款保守估計投放規模不會超過230億元。格隆彙刊發署名青樸山的文章，我們認為較為中肯，對央行舉動的幾個關鍵問題做了解答，摘要如下：是放水嗎?這麼理解，對，也不對。從形式上看，央行發放再貸款，這是金融教科書上經典的放水行為，所以理解成放水，我是沒辦法反駁你的。但請注意三點：信貸資產質押再貸款只是央行提供給商行的一個權力。該行為的發起方，或者說主動權在商業銀行而非央行。商業銀行如果不去行使這個權力，央行一廂情願放水是放不出來的。在對經濟一致預期越來越差的情況下，可供銀行信貸投放的優質專案極端不足，商業銀行惜貸嚴重。目前的情況是商業銀行根本不願貸款，而不是沒錢可貸。這種情況下，銀行把存量信貸資產質押給央行、釋放額度再進行信貸投放的動力有多大?2014年，信貸資產質押再貸款在山東和廣東試點，至2014年底，山東發放了9單、廣東只發放3單。央行在信貸資產質押再貸款方面，一樣有額度控制，在已經試點的山東、廣東的額度都不高。而且，並非所有的企業貸款都可作為質押品，例如房地產企業和產能過剩行業的銀行貸款，是不能拿去央行抵押的。所以，這個東東形式上完全符合放水的金融特徵，但，它真的、真的不是放水，更不可能有夢囈般的7萬億。是中國式QE的開始嗎?這麼理解的人，除了金融沒學好，應該英文也沒學好。所謂QE(QuantitativeEasing，量化寬鬆)，是一種新型貨幣政策，是指央行透過公開市場購買政府債券、商業銀行金融資產等做法。QE會直接導致市場的貨幣供應量增加，降低市場利率，從而為實體經濟復甦提供支撐。美聯儲是QE的始祖，其做法是央行主動、直接購買商業銀行表內的次貸資產、緩釋銀行有毒資產壓力。而我們的信貸資產質押再貸款，是商業銀行主動，以信貸資產向央行質押，獲取資金。兩者在方向、因果關係上截然相反。除非哪天我們的央行直接購買商行的債券，或者購買地方政府債券，那才是中國“QE”的開始。簡而言之，這東東只讓央行的貨幣政策工具籃子裡多了一個類似PSL的工具，商業銀行則多了一項盤活存量信貸資產的選擇權。與增加貨幣供應、降低社會融資成本，或許有一線關係，但確定沒有很毛線的關係。能最佳化商業銀行與地方政府的資產負債表嗎?絕對不能。對商業銀行而言，可供質押的信貸資產是優質資產而非不良貸款，此舉與解決銀行壞賬問題完全沒有關係。除非央行直接購買商業銀行的有毒信貸資產，否則央行的這種撩撥行為對商業銀行的不良率只是隔靴搔癢。但問題在於：從根本上改變商業銀行的惜貸情緒，理順貨幣政策傳導機制，商業銀行不良率的實質性下降是必要前提。唯有如此，商業銀行的風險偏好才有望獲得實質提升，才更有動力向包括中小企業在內的實體經濟發放貸款。所以，最多能幫助盤活信貸資產，沒法最佳化。最佳化的根本，還是經濟形勢不錯，借錢的人有錢還。對實體經濟就沒幫助?當然還是有的。在銀行惜貸嚴重，一批企業還貸困難重重的情況下，這個東東至少能起到變相展期的作用。至於央行官方說的引導商行擴大“三農”、小微企業信貸投放，用呵呵回答比較精準。能替代外匯佔款的基礎貨幣投放功能，替代降準降息?這個說法多少有點靠譜，但也不盡然，尤其後半部分。從貨幣創造機制來看，再貸款的確能填補基礎貨幣缺口，但由於再貸款不能直接增加商業銀行存款，其對M2的擴張作用是會明顯弱於外匯佔款的。外匯佔款被動投放基礎貨幣時，首先商業銀行收到外幣現鈔(匯)，使得銀行存款擴張；隨後，商業銀行與央行進行結售匯，央行的國外資產和備付金賬戶(超額準備金)增加，商業銀行的外幣資產減少，而存放央行準備金增加。再貸款投放基礎貨幣則是另一回事：央行資產端“對其他存款性公司債權”增加，負債端備付金賬戶增加；商業銀行資產端的存放央行準備金增加，同時負債端的“向中央銀行借款”增加，但“吸收存款”科目沒有變動。因此，外匯佔款投放基礎貨幣，首先帶來的就是商業銀行存款的增加，即廣義貨幣M2的增加，接下來透過商業銀行與央行結售匯使得基礎貨幣增加；而再貸款能帶來基礎貨幣的增加，卻無法直接擴張M2。所以，在外佔不斷下滑的情況下，實現寬鬆的最根本辦法除了直接買債，剩下最有效的還是降準降息，甚至要乾脆利落，加速降準，一次性降息，而不是婆婆媽媽，羞羞答答。2015年7萬億投資與08年4萬億有何不同?日前彭博新聞報道，國務院去年底已批准總投資額逾10萬億元的七大類基礎設施專案，其中今年投資超過7萬億元。這一訊息引發不少業界關注。這次的7萬億容易讓人聯想到2008年的4萬億刺激計劃。不過分析人士卻認為，今年的計劃可能會溫和得多，與4萬億計劃有本質區別。人民大學經濟學院副院長劉瑞表示，7萬億的投資在意料之中，中國目前還並未擺脫依靠投資拉動的模式，但這已與2008年4萬億投資有本質不同。他認為2008年的4萬億投資是應急之舉，而這次的7萬億投資應該是周密計劃，更多指向的是基礎設施的投資，能夠起到帶動效應。他認為，即將出臺的京津冀經濟帶、長江經濟帶、一帶一路經濟帶規劃出臺可能帶來的專案投資就有約有7萬億。劉瑞也指出，今年是“十二五”規劃的最後一年，“十二五”規劃中本身就有很多的高鐵等交通專案。此外去年公佈的城鎮化規劃有42個城市試點，據他測算，如果要完成70%的城鎮化率，需要的投資至少在50萬億以上。不過他也認為，“這7萬億可能一年也花不完，上次的4萬億投資2年也沒花完”。